文/金融投资协会

　　引言

　　2020年10月18日证监会发布的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》宣告创业板借壳终于正式开放了！什么是创业板借壳？创业板借壳究竟意味着什么呢？在了解创业板借壳开放之前，我们首先要知道什么是借壳上市。让我们来看一下“真实故事”——火爆东门外的漫婷串串店借壳濒临倒闭的黄氏杭帮菜上市公司。

　　一、借壳上市概念

　　侯漫婷因自家串串店生意过于火爆，于是她想要让串串店上市，广纳更多的社会资金，扩大串串店规模。但因中国实行审批制，申请IPO发行，流程繁琐，要求高，期限长。侯漫婷想：东门外那么多串串店，等个三五年之后上市，我的市场先机和市场份额可能就没了，这期间不定因素太多，不行，我还是借壳上市吧。

　　想要借壳上市，首先需要找到一个壳。侯漫婷发现旁边黄氏杭帮菜是一家上市公司，但是由于经营不善，业绩不佳，该店快倒闭了，但这个企业的市值低，债务和不良债权都很少，而且店铺的地段好也具备一定的盈利能力和重组的可塑性。

　　所以侯漫婷就去找了黄雨灿，想要买她的股份，获得她企业的控股权力。黄雨灿想反正自己的店都要倒闭了，还不如就卖给侯漫婷，拿了钱以后还可以去环游世界。两人一拍即合，签订了合同，侯漫婷在获得黄雨灿公司的控制权后，迅速把自己的主要资产注入该公司中，完成了借壳重组。这时侯漫婷就可以用上市公司增发股票的方式进行融资了，完成借壳上市以后，该公司的股票疯涨。侯漫婷迅速完成了融资，扩大了自己的企业规模，垄断了东门外的串串店市场。

　　总结一下，借壳上市就是指一家私人公司通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。

　　我们需要明晰的是借壳上市和买壳上市的区别。两者的共同之处在于，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，其步骤可分为“买壳—借壳”两步，即先收购控股一家上市公司然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。

　　二、创业板借壳上市开放历程

　　在2009年推出创业板的时候，监管部曾经明确规定创业板不能搞借壳上市，这也就意味着，创业板公司的壳资源是不能转让的，一旦公司因为各种原因退市，其作为上市公司的壳价值自然也就归零。

　　当初这样制定政策的原因，主要由于当时市场投机气氛比较重，特别是对于绩差股的炒作。因为上市公司可以卖壳，哪怕公司业绩再差，仍可通过卖壳的方式起死回生，变成一家全新的企业，基本面和市值都会改善。

　　当时公司上市的节奏比较慢，一些急于上市的企业就采取借壳上市的方法，而壳本身是稀缺资源，这也就使得壳资源的价格变得很值钱。因此会出现炒壳这种不良行为，严重背离了价值投资的理念，也传导了一种不良的投资方式。而创业板作为一个全新的板块，基于其本身的特点，通常还是处于成长期，业绩稳定性差，相对来说也就容易出现因自身经营问题导致丧失上市资格的局面，在这种情况下，如果允许它和其他板块一样可以进行卖壳借壳，就会产生大量炒壳行为，非常不利于市场的稳定。

　　创业板本身的上市门槛比较低，且主要以中小型企业为主，不允许其卖壳借壳，虽然在一定程度上制约了资本市场功能的发挥，但能够抑制过度投机。

　　但如今创业板能够开放借壳，一方面是因为由于上市节奏加快，具有借壳上市意愿的公司不像以前那么多；另一方面随着对内幕交易等违规行为的查处，主板及中小板中利用卖壳借壳进行炒作的现象大为收敛，过度投机行为被明显抑制，使得相应的风险有所下降。在这种情况下，改革创业板的某些制度安排，允许其在资产重组中可以有条件地进行卖壳借壳，也就具备了某种条件，让资本市场的各项功能在创业板上得到充分的体现，成为了市场各界的共识。

　　有必要强调的是，现在开放创业板的卖壳借壳，最主要的目的是利用资本市场的力量，通过积极有效的资产重组，来提高上市公司的质量，而绝非鼓励对壳资源的炒作。事实上，基于现实的各种因素，现在上市公司的壳资源价值比以前要低得多，而且从今后的发展趋势来看，还将会进一步下降。

　　此外，对于上市公司的资产重组，现在也有了很多限制性的条件，需要规范地进行，而在真正的市场化条件下，重组成功的概率也不会特别高。因此，可以想象的是，在开放了创业板的卖壳借壳以后，这方面的案例并不会太多，更不可能出现一窝蜂式的“井喷”，市场更是难以再现昔日的大规模炒壳之风。

　　那种认为从此以后创业板壳资源价格会上涨，绩差股因为可以被借壳上市而身价倍增的想法，实在是有违实际情况，也与监管部门所推行的改革思路不相符。这些年来，中国资本市场出现了很多积极的变化，价值投资的理念得到越来越多的认同，放松管制、加强监管的模式也在不断得到推广。在这种情况下，更需要投资者自律，能够看清市场发展的方向，而不再是局限于过去的思路，把盲目炒作的行为再带到当前的市场来。误读政策、误判形势的结果，只能是自己遭受损失。

　　三、借壳之动机，是融资还是圈钱

　　借壳可有效解决融资问题。

　　与传统的IPO融资方式不同，借壳上市不需要你具有亮眼的业绩能力，不用接受相关部门的层层审核。只需要买壳时付出一定的成本，就能在较短的时间内获得大量融资，推动企业发展。

　　顺丰上市就是这么一个典型例子。顺丰快递公司创始人王卫曾在2011年公开表示不会上市，因为在他看来，上市的本质就是圈钱。但人最终都会活成自己讨厌的样子，2017年2月23日，顺丰公司借鼎泰新材的壳登陆A股市场，公司总市值一度达到3000亿RMB(折算成美元为430亿，逼近国际快递巨头Fedex联邦快递500亿美元的市值)。同时王卫个人身价也一度接近1290亿元，位居当年中国富豪榜第四位，不禁大呼真香。

　　那究竟是什么因素致使顺丰打脸上市呢？其实结合当时快递业发展状况不难发现：行业规模一直处于急速扩张阶段，自2013到2016已然翻了3倍之多。同时随着业务量的扩大，物流、人力投入也应该不断加大，才能提供足够的服务以满足需求。而环顾当时的快递行业各玩家如圆通、申通、韵达等，它们皆先后上市募得大量资金以支撑企业发展。顺丰自身快递业务增长率也仅有16.5%(2014-2015年度)，远远低于市场48%的平均增幅。同时由于诸多如京东、苏宁、亚马逊等B2C电商品牌选择自建物流系统，顺丰将面临更多维度的竞争。因此，获得融资以扩展新业务成了顺丰亟待解决的问题。而此次上市后，顺丰成功募集80亿基金用于大力发展跨境电商、建设5座电商产业园以满足电商配套需求，以补齐电商领域上的不足。自上市以后，虽然市值已经跌回了1807亿元，但结合目前三季度财报来看，业绩同比增速为20.37%，毛利润19.2%依旧为全行业最高，成本管控效果明显，下沉市场布局进展顺利。这一切都得益于几年前融资注入的强心剂。

　　三六零科技股份有限公司（360）重组上市的方案。资产重组分为两步，首先上市公司江南嘉捷全部资产作价18.72亿元，通过资产置换和现金转让方式置出；其次，江南嘉捷向360全体股东发行股份，购买其持有的360的股权。这场交易对360的作价为504亿元。在这个过程中，360获得了原江南嘉捷的股权，将自己的管理团队安插于原公司关键位置，并用自己主营业务替换了原公司业务，最终将更名为三六零复牌。

　　股票复牌后便收获了巨大涨幅，连续十八个一字涨停板，使得360市值达到3582个亿，几乎高出了原有估值600亿的6倍。由于开盘即涨停，很早以前就得到相关信息而买入大量股票的机构不会挂上卖单，所以散户几乎无法购买此阶段的360股票。在一字涨停板终于被打开的时候，大量散户疯狂涌入，希望能蹭到一点股票大涨带来的利润，但同时各机构也开始悄然减持套现，将筹码甩给蜂拥前来接盘的散户。最终，360市值从最高4500亿元一直下滑到1600亿，跌幅达60%。但即便跌至1600亿元，以93亿美金参与私有化的机构投资者依然赚得巨大收益，而最终蒙受损失的是在高位进仓的散户。

　　根据以上分析判断，借壳上市究竟是天使还是魔鬼，是一个值得商榷的问题。而如今创业板放开借壳上市，会不会对市场产生额外的风险呢？

　　四、从“壳”出发看中美股市的区别

　　因为武老师曾经做过借壳的讲座，为了讲出新意，这里对比一下A股市场和美股市场对借壳这个问题的不同对待方式，进而深入探讨A股市场与西方成熟资本市场的差异。

　　（一）美股市场上的“借壳”

　　美股绝大多数公司都是通过正常渠道IPO上市，而一小部分则是通过SPAC进行上市。SPAC是借壳上市的创新融资方式，与买壳上市不同的是，SPAC自己造壳，即首先在美国设立一个特殊目的的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产。这家公司将投资并购欲上市的目标企业。目标公司通过并购已经上市的SPAC实现迅速上市融资的目的。

　　（二）中美监管体系对壳的要求

　　美股对壳公司的主要监管思路是，壳公司在进行大体量并购，比方说借壳的时候，要使用非常详尽的8-K表格。评论人士认为SPAC的8-K表格使得并购的信息披露接近一般IPO的水平。也就是说，SPAC最为关键的并购运作，其实就是信息披露。而在A股市场，现行的《上市公司重大资产重组管理办法》中对于借壳上市有着资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股本五个认定指标，只要其中任一达到100%，就认定该公司符合借壳上市。

　　（三）美股SPAC上市炒作案例

　　Hunt在上市两天后（2019年3月）因违规问题，进入漫长的停牌阶段。

　　美股市场不给投机者以炒作壳概念的机会。市场认为SPAC就是一种融资手段，令人讽刺的是，Hunt是一只中概股，炒作者大部分为海外华人投资者。

　　（四）中美市场的差异

　　1．投资者观念

　　美股曾经历过10次跌幅40%以上的股灾，散户早已明白自己在市场中、短线难以赚到钱，无法与资金体量远大于自己的机构博弈。大部分美股投资者都是价值投资的忠实拥护者。而在A股市场，概念题材不断，散户追热点换股的频率极高、投机性远高于美股。

　　2．监管者局限性

　　A股毕竟是中国特色社会主义市场经济下诞生的产物，政府对市场的影响力远远大于美国国会对美股的影响。而一些国家控股的公司，虽经营不善，但因为市场缺乏好的淘汰机制，仍可在市场中继续交易。而在这种情况下，改革会变得异常艰难。

　　3.市场参与者

　　众所周知，美股是机构市。一般的个体投资者会把钱投给基金经理，让其帮助理财。而在A股市场，散户数量远远多于美股的散户数，市场参与者的不同，自然决定了市场的属性有所不同，例如频繁的炒作各种概念与题材，主力不断地操作吸引散户参与，这都是A股的特色。

　　（五）我们该如何改变

　　这是一个非常宏观的问题，涉及到A股市场的方方面面，但简单来说，我认为等是最好的做法，只有时间才能教会散户该做什么，教会市场价值回归。想让市场用近10年的时间赶上美股本就不现实。当在长时间的磨练后，当散户经历过痛彻心扉的亏损后，或许市场才会选择它应该走的那条路。

　　下面让我们回到新闻本身，创业板允许公司借壳的影响是什么？

　　五、意义与影响

　　（一）积极意义

　　其一，这意味着针对小微民企的政策转向全面宽松。

　　2019年以来，央行一直实施着结构性宽松的货币政策，即在对小微民企的态度上给予了很大的支持。但证监会始终对并购重组举牌借壳等现象进行严厉打击，这在净化了市场空气的同时，也使得不少小微民企因无法转型而陷入了困境，故创业板连续3年出现大跌行情。不过随着证监会允许创业板借壳上市，一些抓住时代机遇、符合时代主题的高科技公司，终于可以通过创业板借壳的方式到二级市场融资。这对创业板基本面处于困境的上市公司来讲，是一个巨大的利好，缓解了公司基本面爆雷带来的失业压力，减少了股票退市风险，继而同时也减小了投资者的损失。让在科创板无法上市的科创企业，通过创业板的壳资源上市，盘活创业板资源。

　　其二，允许创业板借壳上市是创业板市场制度上的一次完善，也是落实支持高新技术和战略新兴产业政策的重大举措。

　　一方面：可以扶持真正优秀的高新技术产业上市公司通过借壳的方式在二级市场融资，从而服务实体经济，同时与科创板互为补充，共同扶持新兴产业发展。并且，这一举措将使得科创板对二级市场的压力大大减轻，缓解科创板的开市对创业板造成的影响，刺激场内资金继续留在创业板，股市资金面有望得到改善。另一方面：也是对创业板盈利能力薄弱、表现较差的上市公司的一种变相的优胜劣汰。

　　（二）消极影响

　　凡事都有可能是一把双刃剑。借壳上市在带来重大利好的同时，又会带来哪些风险呢？

　　借壳上市的最大弊病就是造成A股的市场定价机制严重失灵，让投资者无所适从。绩差股随时可能摇身一变成为绩优股，所以绩差股不会有绩差股的市场定位，而绩优股也不会有绩优股的市场定位。从某种角度来说，绩差股更受市场欢迎，因为绩差股存在巨大的预期差，而绩优股则没有预期差。A股市场盛行的“炒差”“炒劣”就是这么来的，最终形成“劣币驱逐良币”效应。这个问题已经成为A股市场的顽症，之所以久治不愈，主要就是因为存在借壳上市。有些借壳上市的优质资产，专挑绩差公司来借壳，通过付出最小的借壳代价，来实现自身利益的最大化，结果却是搞乱了投资者的预期，搞乱了市场。

　　（三）市场激荡，又应如何应对?

　　那么针对允许创业板借壳上市可能衍生出的一系列问题，监管部门应该如何做呢？

　　首先，必须严格把关借壳创业板的公司。一定要防范通过并购重组借壳上市，进行内幕交易输送的违法犯罪行为。

　　其次，重组借壳后，是否会出现年报和一季报因商誉减值引发的公司债务危机，监管层也一定要防患于未然，以避免过度宽松后带来的更大隐患。证监会表示，只允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，而其他资产不得在创业板实施重组上市交易。

　　最后，其实官方给出的监管态度是十分明确的，完善并购重组并非放任恶意“炒壳”，从严监管之下，绩差股“鸡犬升天”的情况大概很难再出现了。

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