文/金融投资协会

　　前言

　　2020年4月20日，国际油价遭遇史上第一次负值风波，美国纽约WTI5月到期的原油期货创下不可思议的-37.63美元/桶的价格记录。

　　犹如一只巨大的蝴蝶，油价掀起了蝴蝶效应，将远在中国的原油投资者们掀翻在地。22日，曾宣称“油价再涨也不慌”的中国银行原油宝产品给投资者带来当头一棒，中国银行宣布：WTI原油5月期货合约CME（芝加哥商品交易所）官方结算价-37.63美元/桶为有效价格。这直接导致投资人不仅亏光本金，还要倒贴钱给银行，来填补负油价带来的持仓亏损。

　　感慨之余，人们不免会产生疑惑：对外宣传为理财产品的原油宝理应风险较低，不太可能出现穿仓情况，为什么会出现数额如此巨大的亏损事件呢？

　　要想回答这个问题，就需要从原油宝背后的期货交易以及中国的银行运作模式说起。

　　一、惊魂48小时

　　在穿仓事件发生之前，原油宝是中行的明星产品，不少投资者听信了业务人员“原油价格已经跌倒了底价，现在入手迟早翻番”的言论，在对原油期货了解甚少的情况下买入原油宝，做起了一夜暴富的美梦。

　　事实上，业务人员的建议并非空穴来风。进入3月以来，由于先后受到原油价格战和新冠疫情影响，国际原油价格下跌，三大原油期货价格持续走低。从数据与历史经验来看，最高达到140美元每桶的原油下跌空间已经不大，现在入手抄底合情合理。理想很丰满，现实很骨感。谁都没想到从未跌破0的国际油价就这样“任性”地上演了一出“黑天鹅事件”，打了市场一个措手不及。

　　然而，依然有机构对这种突发事件有所防范。例如工行、建行、民生银行等开设原油宝业务的银行早在交割日一周之前就已经帮投资者完成了移仓，避免了巨大的损失。奇怪的是，出事的中行偏偏没有采取任何行动，依旧选择在交割日进行移仓。在期货市场，临近交割日移仓是大忌，因为随着交割日的迫近，大量投资者会选择移仓，流动性日趋紧张，期货价格也会逐渐向现货价格靠拢。在5月合约的到期日，即4月20日，WTI5月合约全部持仓为10多万张，流动性已经相当紧张，而中行持有多头合约超过2万多张，占比在20%左右，有逼仓风险。更为诡异的是：从3月20号22点开始，中行手机银行APP就无法进行交易操作，也就是说在20号晚上10点之后，投资者已经无法进行交易。按理说，中行应该以20号晚上10点的原油价格作为最终结算的标准，可实际的结算标准却是-37.63美元/桶。这也直接导致了本次穿仓事件的发生。

　　二、期货合约基础知识

　　在聊聊WTI原油价格崩溃之前，还需要先简单介绍一下期货合约的基础知识。

　　（一）当月合约

　　期货包括了对于商品未来价格的一种预期。我们以WTI原油为例，5月合约的石油价格走势代表的是投资者对5月石油价格的一个走势预期，而现在跌最多的是5月合约，6月合约、7月合约的价格相对跌得比较少，代表投资者对未来原油的价格并无很大程度的看空。

　　（二）换月成本

　　换月成本是指期货合约到期日临近，或者已经不是最活跃的合约月份，在期货上的投资要由近期合约迁往远期合约所产生的费用。

　　（三）移仓

　　在期货合约临近交割的时候，往往会出现这样的一个短暂的阶段：持仓量较小的远期合约成交量会大于主力合约的成交量，并呈现出远期合约增仓、主力合约减仓现象。而这种现象便是移仓时所出现的。

　　结合上面我们所讲的，因为期货合约都有到期日，期货投资者了结手中期货头寸的方式，只有平仓或者进入期货交割。这里是一个重点的常识：只有拥有现货背景的投资者才能参与商品期货的现货交割，而个人投资者是无法参与的。因此临近到期日，如果投资者不想结束期货头寸，就可以进行移仓操作。

　　三、“负油价”的原因

　　在本稿件撰写的时候，还看到这样一则新闻——《沙特在给美国石油添堵》。根据美国能源调查公司RystadEnergy的数据，总共装载着4300万桶沙特原油的28艘油轮编队正驶往美国，其中已然包括14艘装载量均达200万桶的超大型油轮（VLCC），这些油轮陆续在5月抵达墨西哥湾和美国西海岸。而我们了解到，目前在美国港口已经有七十多艘油轮等待卸货，所以说此次沙特船队装载石油千里迢迢地运到美国，无疑是来给美国添堵了。

　　而这样的一则新闻也无疑透露了本次世界原油市场发生“百年未有之大变局”的一个原因：供需端的极度扭曲。

　　（一）基本面

　　首先从整个原油市场的基本面来看，我们要说的是当前全球石油的存储空间。这里需要说明的是，原油等能源的储存本来就具有一种“季节趋势”。一般来说，在每年的4月，厂商会扩大储存量，这是因为5月至8月属于油品消费的旺季，但是这次就不适用“一般”理论了，正是因为“疫情”这只“黑天鹅”的降临，并随着海外疫情局势的进一步恶化，导致了需求端严重不足。

　　虽然原油寡头暂时同意减产，但还是完全赶不上需求端的下降。具体来说，我们看一组数据对比。4月23日，俄罗斯能源部长Alexander Novak表示，在新冠病毒影响之下，目前全球石油需求降幅在2000万-3000万桶/天。而之前OPEC+达成的970万桶/日的减产协议，再加上非欧佩克成员国再减500万桶/日，实际上也只是总体达到1500万桶/日的减产水平，更关键的是这个减产要等到5月份才开始执行。

　　这样一来就导致了美国的储油空间快要满了，参考美国内陆原油重镇俄克拉荷马州的WTI合约交割地库欣，其总体储油罐储油量目前已经达到了69%。我们再想想之前说的那则新闻，就知道这样的原油生产供给对于美国来说是多么可怕的一件事了，因为这意味着爆仓的风险又大了不少。

　　想起先前的“历史重演”——美国农场主倒掉大量牛奶，不禁为石油厂商捏一把汗——要是倒掉石油可是要被环境局追查的呢。所以，市场上就出现了所谓“买原油贴钱”的奇况。

　　（二）交易操作实质

　　再从交易的角度看本次“负油价”，表面看是因为美国原油2005合约交割日临近，在期货合约移仓换月时，价格出现了大幅度跳空现象。但实质上是因为那些手上握着石油存储空间的空头，疯狂绞杀手上没有存储空间的投机者。而这点正是因为投资者们无法实现现货的交割，在期货合约到期日还没有移仓的就被实实在在地“勒索”了一把。

　　四、交易操作回顾

　　（一）原油期货交易整体流程

　　原油期货的诞生始于20世纪70年代初发生的石油危机，强烈的价格波动给当时的石油市场带来了巨大的损失。为规避一定程度上的风险，原油也加入了期货行列。如同其他期货一样，通过对价格预判签订远期合约来规避不确定的风险。

　　首先，各方交易者对商品未来价格进行行情分析、预测，通过有组织的公开竞价，形成预期的石油基准价格（这种相对的基准价格，会因市场供求状况变化而变化，具有一定的动态特征）。为了规避石油价格在未来会有可能的巨大波动，买方与生产商可以签订一个期货合约，约定在未来某月（具体参考上述期货知识）以规定价格进行实物交割。合约一经签订，其本身就有了初始价值。按理来说，买方假如是真的石油购买方，可以选择持有该合约一直到交割日，拿着合约去进行实物交割，整个过程就简单地完成了。但随着期货市场的壮大，这个流程里混入了一些投机者，使得中间的过程多了一丝坎坷。

　　相比期货市场，相信大家可能更熟悉股票市场。为了便于理解，对期货市场概念较浅的朋友可以将这一中间过程大致代入为“炒股”，“炒”的是合约价值本身。我们都知道，石油的价格不免会因为一些外因而浮动，那么这一远期合约的含金量也会随着石油价格等多方面因素而产生浮动。许多投机者并不生产石油，也不需要买石油，正是朝着“中间商赚差价”的盈利机会去的。一份原油期货的合约生成，才有无数的投机者在期货市场上进行交易。最终在交割日时，最后一位买家，也就是期货的最终持有者，将进行实物交割。正常情况下，最终能够持有合约的，都是具有交割资格的买家。

　　（二）原油期货卖方

　　由于石油这一商品具有稀有性且难贮存，石油生产方每期生产石油，会选择一部分石油进行最终的交割。而由于石油价格在多数情况下都趋于稳定，故合约一旦签订，原油生产方只需要按照约定提供原油就可以了。原则上来说，这期间石油价格无论如何变动，这笔期货合约都不会给生产方带来太大损失。但石油价格及原油期货价格的暴跌无疑会给石油生产者带来巨大的损失，毕竟原油的开采不能说停就停，倘若要及时止损也伴有巨大的成本。本次危机出现，对于生产者而言，当务之急就是尽快将手中的原油卖掉。即使大家看到期货价格已经跌为负值，并不意味着卖方获利。这笔“负价”仅相当于这批实物原油的储存金。

　　（三）原油期货最终买方

　　在一般情况下，原油期货的最终买方是真正的原油需求者，他们是期货市场中最纯粹的希望依靠期货来实现套期保值的购买方，也是本次事件中“高贵的”具有实际交割资格的买方。本次原油期货价格暴跌，主要原因也是实际的买方不足，最终买方变成了并不具备交割能力的投机者，导致无人接受期货合约这“烫手的山芋”，使价格直线下降。而那些真正意义上的买方则只需在交割日完成交割即可，他们的损失在于用更高的价格去购买了现价较低的石油。而目前的油价需求量维持低迷，他们很可能要面临支付高昂储存费用的困境。部分买家选择平掉本月合约去购买下月（也称展期），但五月六月风险系数相近，也没有做到规避风险。真正具有交割资格的买家不交割，合约在本是投机者的买方手上难以卖出，就只能面面相觑，有很多问号了。

　　（四）原油期货投机者

　　投机者进入期货市场的主要目的就是投资赚取差价，不参与实物交易，只做炒合约的中间人。在本次事件中，如果他们成功在交割日前抛出手中的合约，那么相安无事，一旦他们未能在交割日前平仓，成为最终买家，大部分都将会被强制平仓，不仅拿不到实物，还要倒付给卖家高昂的“储存费”。

　　五、对商行与投资者的反思

　　（一）原油宝身份之谜

　　投资者对于此次穿仓的另外一个疑问便是：原油宝究竟属于期货，还是理财产品？中行究竟是商业银行，还是投资银行？

　　首先来看看中行对于“原油宝”产品的说明：

　　中国银行于2018年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务。其中，美国原油品种挂钩芝加哥商品交易所(CME)的德州轻质原油(WTI)期货首行合约。

　　从这个说明来看，原油宝是挂钩德州轻质原油（WTI）期货的通道，而中行理论上是原油期货的经纪商，负责执行投资者的命令，赚取交易佣金。

　　可事实却并非如此。有投资者怀疑，中行是做市商【事实上，中行旗下控股子公司中银国际商品期货（美国）有限责任公司具有芝商所的会员资格，也就是拥有做市商的凭证】。做市商向投资者主动报价，创造流动性，赚取交易差价。具体操作是，将多个客户的交易指令汇总，对冲自己后在芝商所下单。做市商的银行提供挂钩海外价格的通道，实际上是客户的对手盘。简单而言，中行可能在模糊地搞混合经营，商行投行的活都接。

　　关于期货或期货通道，作为管理者的证监会有着很明确的规定。根据证监会《关于加强期货公司客户风险控制有关工作的通知》，“期货公司应严格执行追加保证金和强行平仓制度，及时化解风险，严禁客户在保证金不足的情况下进行期货交易，防止出现客户穿仓。”期货公司有义务为投资者降低风险，防止穿仓。如果出现“大额透支、穿仓时”应向证监会报告。在这次风险事件中，中行没有给投资者足够的风险提示，也没有及时平仓，导致客户在保证金不足的情况下进行期货交易，引发集体穿仓事故。

　　回到原油宝本身，这种产品到底是期货还是理财产品呢？

　　在银行看来，原油宝依旧是一种理财产品，至少形式上是。据官网资料显示，原油宝是中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品。与纸黄金、纸白银一样，都不可以进行实物交割，只能现金结算。其中，美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约。个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易。这样一来，虽然与国际期货原油挂钩并且涉及期货交易，原油宝依旧属于理财产品范畴，归银保监会管理。这也就意味着证监会针对期货交易所设计的防风险对策不适用于原油宝。但这并不妨碍它拥有与原油期货相媲美的高风险性。

　　（二）中行之困

　　既然原油宝风险如此之大，那么中行对投资者推销原油宝的行为是否合理呢？

　　理论上讲，任何一种投资产品都需要进行相对应的风险评估，确定风险等级，再根据风险等级决定由谁负责其销售和监管活动以及与之相匹配的客户群体。例如，存款业务风险系数较低，可以由商行负责；期货则是高风险产品，需要交给投资银行。

　　但现实是，对于投资产品的风险评估往往不是100%的精准，原油宝就是个很好的例子。虽然风险系数较高，却依然被认定为一种理财产品。在中行看来，原油宝的最大风险莫过于投资者“亏空”，却不曾想到还有“倒贴”的风险，以至于原油宝的真实风险系数远远超过了一些投资者的接受范围。

　　是什么让这些风险极高的产品钻了空子，使大批投资者沦为“韭菜”呢？这里就必须说说中国的“混业经营，分业监管”的管理模式了。就像上文提到的那样，中行把商行投行的活都干了，可“监”“工”却是两个独立的机构，这就使得监管容易出现重复与真空的地带，导致监管失位。即便如此，广大民众依旧愿意相信银行，尤其是像工、农、中、建、交这样的国资控股银行。原因很简单，这些银行拥有政府的信用背书，代表着国家信用，安全靠谱，通过银行渠道购买理财产品，图的也就是个安心，也正因为如此，很多“小白”投资者选择原油宝。在管理机制缺陷以及投资者盲目信任的共同作用下，墨菲定律在原油宝上再一次被应验。

　　（三）无处安放的契约精神

　　关于本次原油宝事件，另一个值得我们深入思考的问题便是契约精神。

　　所谓契约精神，简单来说就是契约双方对于在特定问题上所达成的共识的执行态度。就拿原油宝来说，中行和投资者达成了契约，形成契约关系。这就意味着双方都有各自的义务。对于中行而言，其义务在于告知投资者其产品风险性，以及在油价发生波动时采取相应措施避免穿仓。与此同时，投资者也应该具有最基本的风险判别能力，能够自主预估产品风险值，进而进行理性投资。

　　事实上，本次原油宝事件从一定程度上反映了契约双方契约精神的欠缺。一方面，中行没有告知投资者原油宝的真实风险程度，同时在国际油价发生异常波动时并未采取发出警报或是强行平仓等应急措施；另一方面，购买原油宝的投资者并没有相关基础知识，盲目跟风，出现亏损后也是拒绝承担后果，一味寻求法律途径解决问题。这些都是违背契约精神的表现。

　　作为一个政治学名词，契约精神更多的需要从宏观角度出发，从政策层面觅得解决方案。从银行层面来讲，应该进一步强化金融监管力度，采取“沃尔克法则”，避免商行过度投机行为，保护投资者合法权利，降低道德危机发生的可能性。目前，中国的衍生品交易市场颇为混乱，国有商业银行、证券公司、期货公司以及私人公司都在经营。如果中国继续实施混业经营，那么就需要统一的监管，并且对不同业务、不同产业的风险进行严格的划分。

　　投资者层面，随着经济不断发展，各种投资项目、理财产品层出不穷，对于投资者判断能力的要求进一步提高。因此，投资者应该告别过去的散户思维，更加深入全面地去了解一个产品。在期货市场，证监会规定中有个合格投资者的概念，要求期货公司必须对投资者作出评估，要进行现场录像考试，证明自身具备对投资标的的基础认知，合格后才准许开立账户、进行交易。目前看来，这个管理方式完全可以普及到其他投资产品的交易上。

　　尾声

　　纵观本次原油宝穿仓事件，我们不难看出投资市场的复杂以及监管体系的缺陷。在呼吁进一步完善政策指导方案、维护投资者合法权益的同时，银行和投资者也应该反省自身问题并做出改善。尤其是投资者，应该尽量保持理性投资，对于不了解的产品应该持谨慎克制的态度，不去冒无谓的风险。还是那句话：投资有风险，理财需谨慎。看好钱包，不当韭菜。

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